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10号文基本已形同虚设,泡泡玛特踩过并购评估红线
发布时间:2021-01-15  来源:华商律师  返回

       泡泡玛特号称“盲盒第一股”,于2020年12月11日在港交所上市,截止2020年12月25日,泡泡玛特的市值已超过1200亿。

泡泡玛特曾经在国内新三板挂牌过,后来公司收入猛增,于是开始转战港交所。作为一家内资企业,其要在港交所上市,也采用了通行的“两步走”方式来规避10号文的关联并购问题,也即首先由境外的独立第三方持有一部分股权,将境内企业变为中外合资企业,后面由实际控制人控制的境外特殊目的公司再来并购境内企业剩余股权,因该企业已为中外合资企业,所以“第二步”并购并不适用10号文第11条的规定(关联并购需报商务部审批)。

但是我们今天暂不讨论“第二步”并购问题,我们将视线聚焦在“第一步”并购上。虽然“第二步”并购通说认为不适用10号文第11条的规定(也即无需报商务部审批),但是“第一步”并购则完全属于10号文的调整范围,虽然其并非关联并购而不适用11条的规定,但是仍应适用10号文的其他的规定。

10号文对外资并购一个重要的规定就是关于股权转让价格的问题,该文第十四条规定,并购当事人应以资产评估机构对拟转让的股权价值或拟出售资产的评估结果作为交易价格的依据。并购当事人可以约定在中国境内依法设立的资产评估机构。资产评估应采用国际通行的评估方法。禁止以明显低于评估结果的价格转让股权或出售资产,变相向境外转移资本。

简单点说,外资并购内资需要按照评估价厘定股权转让的价格,而“两步走”中的“第一步”是真正的外资并购,完全应该遵从上述规定(我们查阅了大量的招股书,凡是通过“两步走”实现红筹上市的,第一步基本都是按照评估价转让的股权)。但是戏剧性的一幕发生了,泡泡玛特红筹上市中的“第一步”竟然公开把10号文的上述规定抛在了一边。

根据招股书第172页,于2019年6月17日,王先生(泡泡玛特实际控制人)与独立第三方暨境外投资者王信明先生订立股权转让协议,据此,王信明先生同意按人民币3,453,184.66元的等值外币的代价向王先生购入与注册资本人民币2,309,126元等值的北京泡泡玛特权益,占当时北京泡泡玛特股本的2%。代价乃由王先生与王信明先生经公平磋商厘定,经计及(其中包括)向王信明先生转让股份已作为本集团重组的一项步骤而生效、转让股份的时机以及北京泡泡玛特与股份转让时的资产净值。

也就是说,王先生转让2%的股权的作价基础是净资产价值,根据招股书第172页的记载,2019年1月31日泡泡玛特的净资产值为人民币165,928,100元,对应2%的权益为3,318,562元,也就是说,王信明先生受让2%的股权刚刚比对应的净资产份额高出一点点。那么,为什么是以净资产份额来作价而不是以评估价来作价呢?

前面我们提到了泡泡玛特曾经在新三板挂牌过,其于2019年4月2日完成新三板退市。根据招股书第168页的记载,紧接新三板退市完成前,北京泡泡玛特的市值为人民币20.0亿元(相等于21.9亿港元)(基于紧接其自新三板退市前一日的股份最后成交价每股人民币17.32元及其当时发行在外的已发行股份数目115,456,278股计算)。

需要说明的是,根据招股书第172页的记载,于新三板退市后及重组于2019年9月11日完成前,王信明先生为北京泡泡玛特的唯一新股东,也就是说,在这个期间,除了王先生将2%的股权转让给王信明先生外,泡泡玛特的股权并没有变动。上面提到了泡泡玛特的市值为20亿元人民币,2%的权益对应的价值为4,000万。

更厉害的还在后面,根据招股书168页的记载,泡泡玛特还对港交所上市后以发行价对公司市值进行了估算:假设发售价为每股股份35港元(即指示性发售价范围每股股份31.5港元至38.5港元的中位数),紧随上市后本公司的预计市值约为48,355.3百万港元(相等于约人民币44,236.85百万元)。按照发行价估算,泡泡玛特的市值为440亿元,而按照王信明持有的1.25%(公开发售后,股权比例被稀释)来计算,其市场价值为5.5亿元人民币。

对于新三板退市后市值为何出现如此大的增幅,招股书也给出了以下理由:

  • 与截至2018年12月31日相比,截至最后实际可行日期我们的零售店及机器人商店数量增加一倍以上,从而大大扩展了零售店及机器人商店网络,拓宽了我们的销售渠道及收入来源。
  • 我们于2018年12月31日之后推出了基于新收购及授权IP的产品并从中产生收益,包括Dimoo, BOBO&COCO及The Monsters。截至2019年12月31日止年度,我们的业务取得明显增长,收益为人民币1,683.4百万元及毛利为人民币1,090.3百万元,而截至2018年12月31日止年度收益为人民币514.5百万元及毛利为人民币298.0百万元。

看来,正是因为销售收入的大幅增加才让泡泡玛特有信心让市值也大大增加。对于泡泡玛特在2019年6月17日股权转让时的评估价到底是多少,我们不得而知,但是我们认为其价格应该要远远大于净资产份额的价格。泡泡玛特实际控制人王先生因股权转让的溢价太高,不得不冒险踩了一次钢丝,因为完全按照评估价转让,其需要缴纳巨额个人所得税。在我们过往查阅过的于最近一两年上市的案例中,如正荣地产(06158)、德信中国(02019)、思摩尔国际(06969)、领地控股(06999)、天瑞汽车内饰(06162),其“第一步”并购无一不是按照评估价做的股权转让。

我们以为,泡泡玛特或许咨询过或聘请过评估机构,只是因为评估价太高而不得不导致实际控制人没有采取评估价转让其股权,而且据坊间传闻,泡泡玛特在上市前有很多投资人想投资,都被实际控制人拒绝了,我们想,这也是为什么其在“第一步”并购中仅转让2%股权,实践中其实已经形成一个惯例,那就是“第一步”并购的股权比例一般为5%或以上。

“华商观察”:商务部的10号文自出台后,几乎都一直在被规避,比如通过VIE架构、“两步走”来规避第11条的关联审批,通过“两步走”来规避“第二步”需按照评估价转让的规定,但是直接在“第一步”就越过10号文规定的,泡泡玛特可能是第一次。我们急切呼吁相关部门(涉及六个部门)重新审视10号文的规定,尤其是在《外商投资法》实施后,六部门应对10号文进行全面的修订,以确保法律的严肃性。

 

作者:谭卫山,华商律师事务所合伙人,主要执业领域为高净值人士跨境法税综合业务



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